Nucený přechod účastnických cenných papírů, zjednodušeně nazývaný jako proces vytěsnění či squeeze-out, je organizačně i právně náročný proces. Při dodržení veškerých zákonem stanovených požadavků zpravidla skončí úplným ovládnutím cílové akciové společnosti. Pokud v souvislosti s vytěsněním dochází ke sporům, obvykle se týkají přiměřenosti protiplnění, které hlavní akcionář vytěsněným akcionářům za jejich účastnické cenné papíry poskytl. Vytěsnění akcionáři hojně využívají svého práva na dorovnání jak u hlavního akcionáře, tak následně u soudu.

S ohledem na to, že se výše přiměřeného protiplnění odvíjí od hodnoty akcie zjištěné znalcem1 💬, stává se terčem vytěsněných akcionářů správnost znaleckého posudku. V tomto případě je problematika o to složitější, že se zde prolínají jak otázky právní, tak otázky odborné a tyto je nutné od sebe striktně odlišovat. Cílem tohoto článku je alespoň částečně objasnit některé právní otázky, které se vážou k problematice oceňování účastnických cenných papírů pro účely vytěsnění minoritních akcionářů.

Hodnota akcie a přiměřené protiplnění

Úvodem je nutné zdůraznit, že hodnota akcie zjištěná znalcem a výše přiměřeného protiplnění jsou dva rozdílné instituty. Nelze je zaměňovat, ačkoliv může nastat situace, kdy se výše přiměřeného protiplnění bude shodovat s hodnotou akcie zjištěnou znalcem. Hodnota akcie zjištěná znalcem představuje spodní hranici pro výši přiměřeného protiplnění.2 💬

Valná hromada tedy může jako nejnižší možnou výši protiplnění schválit hodnotu akcie zjištěnou znalcem. Taková situace samozřejmě přímo vybízí vyvolat s hlavním akcionářem jednání o dorovnání výše protiplnění. Je však důležité mít na paměti, že každé vytěsnění je specifické a nelze vyloučit situaci, ve které bude přiměřené protiplnění skutečně odpovídat hodnotě akcie zjištěné znalcem.

Nejvyšší soud do své rozhodovací praxe již stabilně zakotvil, že určení výše přiměřeného protiplnění je otázkou právní, zatímco zjišťování hodnoty akcie je otázkou skutkovou (odbornou).3 💬 Znalec tedy není povolán k tomu, aby se vyjadřoval k otázce přiměřenosti protiplnění, jeho výlučným úkolem je v souladu s § 13 odst. 1 vyhlášky č. 37/1967 Sb., k provedení zákona o znalcích a tlumočnících, posoudit výhradně otázky, které závisí na skutečnostech, k jejichž posouzení je třeba jeho odborných znalostí, tedy zvolit vhodné metody ocenění s ohledem na poměry příslušné společnosti a na základě zvolené metodiky zjistit hodnotu akcie této společnosti.

Pokud je znalci zadáno, aby určil výši přiměřeného protiplnění, pak je znalecký úkol zadán chybně a znalec by jeho plnění měl odmítnout nebo by měl požádat o jeho úpravu.4 💬 Správně zadaný znalecký úkol směřuje na zjištění hodnoty akcie příslušné společnosti. Tím se dostáváme k další otázce, která v praxi způsobuje zásadní problémy, a to k otázce kategorie hodnoty akcie, kterou má znalec zjišťovat.

Kategorie hodnoty akcie

Je obecně známo, že existuje několik kategorií (bází) hodnoty − například tržní, investiční či spravedlivá, které je možné zjišťovat v závislosti na účelu ocenění. To ve svém nálezu potvrdil Ústavní soud.5 💬

Nelze tedy hovořit o jakési objektivní či univerzální hodnotě akcie, ale je nutné objasnit, jakou kategorii hodnoty by měl znalec z kategorií přicházejících v úvahu zjišťovat, a současně musí být jasně specifikován obsah této rozhodné kategorie hodnoty pro proces vytěsnění. Zákon o obchodních korporacích kýženou odpověď neposkytuje, neboť hovoří pouze obecně o hodnotě účastnického cenného papíru.6 💬 Je tedy zřejmé, že zákonodárce, ať už úmyslně či neúmyslně, ponechal řešení této otázky praxi.

Pokud se soud nebo účastník řízení o dorovnání obrátí na znalce, aby ocenil účastnické cenné papíry za účelem vytěsnění, je nezbytné, aby znalec věděl, jakou kategorii hodnoty účastnických cenných papírů má zjišťovat. Otázka kategorie hodnoty účastnického cenného papíru, z níž vychází výše přiměřeného protiplnění, totiž není otázkou skutkovou, ale otázkou právní. Tudíž znalec tuto otázku nemůže svévolně rozhodnout.

Nejvyšší soud ve svém nedávném usnesení uvádí, že "[p]rávě proto, že v případě tzv. vytěsnění nemá akcionář možnost tomuto procesu zabránit, se při určení přiměřeného vypořádání vychází z (tržní) hodnoty podniku společnosti a základem pro určení přiměřeného vypořádání je pak podíl na této tržní hodnotě připadající na jednu akcii (účastnický cenný papír). Ve většině případů tento alikvotní podíl převyšuje tržní cenu samotných akcií (za uvedenou částku by zpravidla nebylo možné tyto akcie prodat) a již tím do určité míry reflektuje přiměřenost (spravedlnost) vypořádání mezi hlavním akcionářem a menšinovými (vytěsňovanými) vlastníky účastnických cenných papírů."7 💬

Dle Nejvyššího soudu je tedy nutné, aby znalec v první řadě zjistil tržní hodnotu podniku společnosti a následně z této tržní hodnoty vypočetl alikvotní podíl připadající na jednu akcii. Přitom je nutné mít na paměti, že alikvotní podíl na tržní hodnotě podniku společnosti nepředstavuje tržní hodnotu samotné akcie. Pokud bychom totiž chtěli zjistit tržní hodnotu akcie, museli bychom zohlednit charakter této konkrétní oceňované akcie, respektive oceňovaného podílu, což v případě vytěsnění nepřipadá v úvahu.

V takovém případě by byl totiž předmětem ocenění podíl minoritních akcionářů, neboť právě ten je předmětem vytěsnění. To však odmítl Ústavní soud ve svém nálezu, ve kterém uvedl, že "[…] by měla být použita hodnota podniku jako celku, nikoliv tedy menšinového podílu, který by rovněž připadal do úvahy, neboť právě ten je předmětem ocenění."8 💬

Aplikovatelnost diskontů

Dle ustálené judikatury Nejvyššího soudu nesmí být hodnota akcie zjištěná znalcem při následném určování přiměřeného protiplnění snížena aplikací takzvaného diskontu za minoritu a diskontu za likviditu.9 💬 Nepřípustnost použití těchto diskontů je opřena o racionální právní úvahu, neboť úzce souvisejí s charakteristikou menšinového podílu.

Aplikací diskontu za minoritu dochází ke snížení hodnoty akcie z toho důvodu, že je oceňován minoritní podíl, který nabyvateli umožňuje pouze omezenou možnost kontroly cílové společnosti. Aplikací diskontu za nízkou likviditu dochází ke snížení hodnoty akcie z toho důvodu, že oceňovaná akcie vykazuje nízkou míru obchodovatelnosti. Nízká likvidita "minoritních" akcií může nastat v důsledku situace, kdy hlavní akcionář drží více než 90 procent akcií a o menšinový podíl na trhu klesá zájem.

Nejvyšší soud šel ve svém nedávném rozhodnutí10 💬 ještě dál a výslovně vyloučil11 💬 aplikaci diskontu za nízkou likviditu již ve fázi zjišťování hodnoty akcie znalcem při použití takzvané DCF metody (metoda diskontovaných volných peněžních toků − cash flow). Jinými slovy, ani znalec při aplikaci metody DCF nesmí použít diskont za nízkou likviditu a diskont za minoritu. Tedy diskonty, které souvisejí s postavením akcionáře ve společnosti.

Klikli jste na článek, který patří do předplatitelské sekce iHNed.cz
Chcete si přečíst celý článek?