V poslední době se objevují publikace na téma oceňování podniků i v právnické literatuře, a to v souvislosti s potřebou správně stanovit výši protiplnění či vypořádání v akcionářských sporech. Je to celkem pochopitelné, protože svět práva a svět ekonomie jsou velmi úzce provázány a navíc stanovení výše protiplnění a vypořádání je též otázkou právní.

Této právně-ekonomické problematice se věnuje i článek autorů Martina Lukáše a Jiřího Kvačka publikovaný v říjnovém Právním rádci.1 💬 Autoři se zabývají některými aspekty oceňování podniků pro účely stanovení výše protiplnění při vytěsnění menšinových akcionářů, zejména otázkami aplikovatelnosti diskontů za minoritu a nelikviditu a specificky též přípustností použití takzvané přirážky za menší velikost společnosti (dále též přirážka za malou tržní kapitalizaci či velikostní přirážka). K tomuto poslednímu prvku oceňování je nutné uvést některé tvrzené skutečnosti na pravou míru.

Úvodem je třeba upozornit na to, že při výnosovém oceňování aktiv může mít změna jednoho nebo dvou procent diskontní míry podstatný dopad na výslednou hodnotu.2 💬 Prostřednictvím velikostní přirážky lze zvýšit diskontní míru sice jen o několik procent, avšak současně s touto úpravou lze hodnotu společnosti snížit o desítky procent díky takzvanému odúročení.

Do vzorce pro výpočet diskontní míry někteří znalci přidávají zmíněnou přirážku za menší velikost, která je − zjednodušeně řečeno − založena na některých statistických studiích, podle nichž jsou výnosy malých společností vyšší než výnosy velkých společností. Protože vyšší výnosy jsou spojeny s vyšším rizikem, je podle nich nutné při oceňování menších společností automaticky používat speciální rizikovou přirážku za menší velikost odstupňovanou v závislosti na konkrétní velikosti.

Autoři výše zmíněného článku zastávají názor, že by tato přirážka za menší společnost (velikostní přirážka) neměla být vyloučena z oceňování pro účely vytěsnění, přičemž se odvolávají na ročenky soukromých společností Ibbotson Associates3 💬 a Duff and Phelps a na publikaci profesora Miloše Maříka z roku 2018.4 💬 Je však třeba připomenout, že závěry tohoto článku nekorespondují v určitých ohledech s pozdějším nálezem Ústavního soudu ve věci sp. zn. III. ÚS 647/15.

Přirážka za menší velikost v judikatuře

S autory článku lze souhlasit v tom, že k přirážce za menší velikost společnosti se Ústavní soud v citované věci nevyslovil. Nejvyšší soud ovšem tuto otázku považuje za významnou, neboť ve věci sp. zn. 29 Cdo 2025/2016 výslovně uložil soudům nižších stupňů, aby se tímto prvkem ocenění zabývaly (viz strana 11 tohoto rozhodnutí).

Koncept velikostní přirážky je ovšem, jak bude ukázáno dále, velmi kontroverzním konceptem a je otázkou, zda tuto přirážku používat i v případech, kdy je nutné objektivně stanovit spravedlivou hodnotu určitého aktiva. To jsou případy přezkumných řízení podle § 183k obchodního zákoníku a nyní podle § 390 zákona o obchodních korporacích, kterými se soudy poměrně často zabývají.

V některých případech se soudy nižších stupňů k velikostní přirážce vyjádřily již explicitně. Vrchní soud v Praze byl nedávno postaven jím ustanoveným znalcem před rozhodnutí, zda použít, či nepoužít přirážku za menší společnost. Znalecký ústav totiž stanovil hodnotu podniku ve dvou variantách (s a bez velikostní přirážky) s tím, že rozhodnutí ponechal na soudu. Vrchní soud v Praze vyřešil tento problém s patřičným odůvodněním tak, že stanovil výši protiplnění bez velikostní přirážky.5 💬 Podobně Krajský soud v Českých Budějovicích se ve stejné situaci přiklonil k té ze dvou variant ocenění, která přirážku za menší velikost neobsahovala.6 💬

Výslovně se otázkou velikostní přirážky zabýval i Vrchní soud v Olomouci, přičemž rovněž akceptoval znalecký posudek, v němž taková přirážka nebyla použita. Tento soud výslovně uvedl, že "pokud jde o problematiku (ne)použití diskontu za malou velikost Společnosti, spory o 'obecnou' vhodnost použití této přirážky v akademické obci, zmíněné v procesních úkonech navrhovatelů i účastníků řízení, které se projevily i v této věci, kdy některé znalecké posudky s touto přirážkou pracovaly a jiné ne, a rovněž problematičnost aplikace amerických poměrů na české, případně středoevropské poměry, pokud jde o kritérium velikosti společnosti, tedy celková pochybnost ohledně možnosti tuto přirážku vůbec použít, vede odvolací soud k závěru, že pro účely stanovení výše přiměřeného protiplnění při vytěsnění minoritních akcionářů ji nelze do výpočtu zahrnout."7 💬

Aktuálně se k tomuto problému vyjádřil i Nejvyšší soud8 💬, který potvrdil rozhodnutí odvolacího soudu opírající se o znalecký posudek, jenž přirážku za menší velikost (za malou tržní kapitalizaci) nepoužil. Nejvyšší soud konstatoval, že dovolání není přípustné z důvodu, že znalec nepoužil uvedenou přirážku, a to proto, že předmětná společnost nespadá do segmentu těch společností, u nichž by se velikostní efekt měl nějak projevit (č. l. 1618a spisu) a že pro společnost o tržní hodnotě v řádu desítek miliard korun nepovažoval aplikaci přirážky za malou tržní kapitalizaci za akceptovatelnou. (č. l. 1619a spisu). Své názory přitom znalec podpořil (mimo jiné) odkazy na příslušnou odbornou literaturu.

V judikatuře sousedních zemí, jako jsou Německo a Rakousko, se tato přirážka neobjevuje.

Přirážky za malou velikost ve znalecké praxi?

V praxi někteří znalci tuto přirážku používají, přičemž důvody pro toto použití jsou zpravidla obsaženy pouze v jednom odstavci posudku, kde se odkazuje buď na ročenku Ibbotson Associates, nebo na ročenku Duff and Phelps. Tento přístup však není v České republice převažující. Studie zabývající se praktickým použitím jednotlivých prvků diskontní míry dokládají, že většina znalců tuto přirážku nepoužívá. Podle studie Institutu ekonomických studií Fakulty sociálních věd Univerzity Karlovy: Techniky odhadu nákladů vlastního kapitálu, velikostní prémii používala ve sledovaném období 1997 až 2009 jen menšina českých znalců.9 💬 Většina ji nepoužívala.

Rovněž v praxi německých a rakouských 10 💬 oceňovatelů není tato přirážka používána. K problematice velikostního efektu a k používání na něm založené velikostní rizikové přirážky se vyjadřují odmítavě i německé profesní organizace z oblasti znalectví, například respektovaná německá organizace znalců Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW). Také Německé sdružení pro finanční analýzu a asset management, které ve svém veřejně dostupném doporučení pro nejlepší praxi (Best Practice − Empfehlungen Unternehmensbewer­tung) zastává názor, že dosud nebyl podán žádný empirický důkaz o rizikové přirážce za menší velikost.11 💬

Autoři Lukáš a Kvaček ve svém článku otištěném v říjnovém Právním rádci dále uvádějí, že profesor Mařík potvrzuje používání přirážky za malou tržní kapitalizaci v praxi, a odkazují na jeho publikaci Metody oceňování podniků. Jeho přístup ovšem není jednoznačný. V článku Diferenciace hodnotových bází a problém tržní kapitálové struktury při oceňování českých podniků profesor Mařík a docentka Maříková vyslovují názor, že v případech vytěsnění by rozhodnutí o použití či nepoužití velikostní přirážky mělo příslušet soudu. Podle autorů se jedná o částečně právní otázku a v článku doporučují otevřeně přejít k férové hodnotě s tím, že by mohlo být vhodné vyloučit přirážky za malý podnik.12 💬

Velikostní přirážka není prokázána

Jak je uvedeno výše, většina posudků používajících velikostní přirážku uvádí jako zdroj ročenku Ibbotson Associates či ročenku Duff and Phelps. Pokud by byly tyto ročenky jediným zdrojem informací o velikostní přirážce, potažmo o velikostním efektu, asi by nebylo možné proti jejímu používání nic namítat. Existuje však celá řada empirických studií, které již od 80. let velikostní přirážku zpochybňují. Část z nich je uvedena v publikaci Oceňování podniků v právní praxi13 💬, níže jsou uvedeny též některé další zdroje.

Německý profesor Wolfgang Ballwieser ve své publikaci Oceňování podniků14 💬 prokazuje časovou nestabilitu, nejednoznačnost a zanedbatelný statistický význam velikostního efektu. Z německé odborné literatury je významná i studie autorů Baetge, Kirsch, Koelen, Schulz nazvaná K mýtu o velikostních prémiích. Studie těchto autorů zpochybňuje existenci velikostní prémie v Německu, ale i jinde. Podobně Nestler v Oceňování malých a středních podniků: Aktuální pokyny německého Institutu auditorů k použití jejich metodiky IDW S1. dokládá nepoužívání velikostní prémie u malých a středních podniků v Německu. Rovněž profesor Volker Peemöller ve své rozsáhlé publikaci Praxishandbuch der Unternehmensbewertung nepovažuje velikostní přirážku za součást modelu pro výpočet diskontní míry.

Ve Spojených státech patří mezi přední kritiky používání této přirážky profesor Aswath Damodaran z New York University (Stern School of Business), který této otázce věnuje několik článků. V nich přináší řadu důvodů pro neužívání velikostní prémie, zejména to, že nejde o ekonomický, ale o statistický model.15 💬 Damodaran v jedné z citovaných publikací přímo uvádí, že koncept velikostní prémie má více děr než švýcarský sýr.

Shrnutí odborné literatury k velikostnímu efektu (a tedy i k velikostní přirážce) v roce 2010 provedl profesor Michael A. Crain v článku Přehled literatury o velikostním efektu. V článku uvádí, že velikostní efekt může být vysvětlen jinými faktory, než je velikost, jako je například likvidita, a rovněž uvádí, že velikostní efekt je pouze sezonní záležitostí a projevuje se vlastně jen během jediného měsíce v roce (takzvaný lednový efekt).16 💬

Chcete číst dál?

Ještě na vás čeká 50 % článku.

První 3 měsíce, pak 199 Kč měsíčně

S předplatným získáte

  • Web Ekonom.cz bez reklam
  • Možnost sdílet prémiový obsah zdarma (5 článků měsíčně)
  • Možnost ukládat si články na později
Nebo
Proč ji potřebujeme?

Potřebujeme e-mailovou adresu, na kterou pošleme potvrzení o platbě. Zároveň vám založíme uživatelský účet, abyste se mohli k článku kdykoli vrátit a nemuseli jej platit znovu. Pokud již u nás účet máte, přihlaste se.

Potřebujeme e-mailovou adresu, na kterou pošleme potvrzení o platbě.

Odesláním objednávky beru na vědomí, že mé osobní údaje budou zpracovány dle Zásad ochrany osobních a dalších zpracovávaných údajů, a souhlasím se Všeobecnými obchodními podmínkami vydavatelství Economia, a.s.

Nepřeji si dostávat obchodní sdělení týkající se objednaných či obdobných produktů společnosti Economia, a.s. »

Zaškrtnutím políčka přijdete o možnost získávat informace, které přímo souvisí s vámi objednaným produktem. Mezi tyto informace může patřit například: odkaz na stažení mobilní aplikace, aktivační kód pro přístup k audioverzi vybraného obsahu, informace o produktových novinkách a změnách, možnost vyjádřit se ke kvalitě našich produktů a další praktické informace a zajímavé nabídky.

Vyberte si způsob platby kliknutím na požadovanou ikonu:

Platba kartou

Rychlá online platba

Připravujeme platbu, vyčkejte prosím.
Platbu nelze provést. Opakujte prosím akci později.